作為城市基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的建設(shè)、融資主體，不可否認(rèn)城投公司在我國新型城鎮(zhèn)化建設(shè)、緩解地方政府財(cái)政壓力、推動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長等方面做出了不可磨滅的貢獻(xiàn)。然而城投公司債務(wù)規(guī)模過大、債務(wù)增速過快給地方政府帶來巨大的債務(wù)隱患，也是不得不面對的事實(shí)。
2014年《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（簡稱43號文）和新的《預(yù)算法》實(shí)施，明確規(guī)定2015年以后政府不得通過城投公司舉債，城投公司債務(wù)不再屬于地方政府性債務(wù)。然而現(xiàn)實(shí)中，一方面城投公司依舊與地方政府保持著剪不斷理還亂的關(guān)系，并不能完全退出政府性債務(wù)領(lǐng)域。另一方面，失去了政府信用做擔(dān)保，依舊承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資職責(zé)的城投公司由于自身盈利能力較弱面臨著巨大的償債壓力。特別是在目前城投行業(yè)全面進(jìn)入償債高峰期的情況下，尋求存量債務(wù)化解之道對于城投公司來說已刻不容緩。
一、城投公司債務(wù)現(xiàn)狀分析
地方政府債務(wù)現(xiàn)狀
根據(jù)財(cái)政部預(yù)算司公布的《2015年和2016年地方政府一般債務(wù)余額情況表》和《2015年和2016年地方政府專項(xiàng)債務(wù)余額情況表》（圖1、圖2）顯示，2014年末地方政府一般債務(wù)余額9.43萬億元，專項(xiàng)債務(wù)余額5.98萬億元，共計(jì)15.41萬億元；2015年末地方政府一般債務(wù)余額限額9.93萬億元，專項(xiàng)債務(wù)余額限額6.08萬億元，較2014年分別新增5000億元和1000億元，2015年地方債務(wù)限額共計(jì)16.01萬億元；2015年地方政府一般債務(wù)發(fā)行額2.86萬億元，還本額2.36萬億元，凈融資額5000億元，專項(xiàng)債務(wù)發(fā)行額9743.70億元，還本額8743.70億元，凈融資額1000億元；2016年末地方政府一般債務(wù)余額限額10.71萬億元，專項(xiàng)債務(wù)余額限額6.48萬億元，較2015年分別新增7800億元和4000億元，2016年地方債務(wù)限額共計(jì)17.19萬億元。根據(jù)2017年中央預(yù)算報(bào)告，今年地方政府擁有新增地方政府債券限額為1.63萬億元，預(yù)計(jì)2017年末地方政府債務(wù)限額約為18.82萬億元。
截至2016年底，我國地方政府融資平臺約為13000家。這么多的平臺公司目前債務(wù)規(guī)模究竟如何，一直沒有確切的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。2014年財(cái)政部會(huì)同發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)等部門對地方政府存量債務(wù)進(jìn)行的清理甄別顯示，截至2014年底，全國地方政府債務(wù)余額15.4萬億，其中城投公司是最主要的舉債主體，約占地方政府債務(wù)的40%，即6萬億左右。2016年國慶節(jié)后，財(cái)政部又發(fā)文要求各省財(cái)政廳組織調(diào)查2014年來地方政府及其部門、融資平臺的舉債情況，要求將數(shù)據(jù)上報(bào)到各地財(cái)政部專員辦和省財(cái)政廳。目前2014年以來城投公司的債務(wù)數(shù)據(jù)還沒有發(fā)布，但是總量大幅度攀升是毫無疑問的。這點(diǎn)從部分城投公司發(fā)行的有息債務(wù)便可以看出端倪。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，自2011年以來，公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的城投公司共有1451家，有息債務(wù)規(guī)模（短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券）從2011年末的20.64萬億元增至2016年6月末的43.28萬億元，規(guī)模翻番。2013年城投公司債務(wù)中僅6萬億屬于政府債務(wù)，由此可見城投公司債務(wù)中的絕大多數(shù)是非政府債務(wù)。存量債務(wù)中的政府債務(wù)可以剝離出去通過債券置換等方式化解，非政府債務(wù)對于盈利能力較弱的城投公司來說則是一塊壓在胸口的巨石，嚴(yán)重制約城投公司的持續(xù)健康發(fā)展。
二、城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
城投公司償債資金來源主要有項(xiàng)目收益、土地收入、政府補(bǔ)貼等。由于基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項(xiàng)目周期長、收益弱，政府又與城投公司逐步劃清關(guān)系，因此城投公司特別是區(qū)縣級城投償還債務(wù)一直以來主要還是依靠土地收入。然而近年來在政策調(diào)控背景下，工業(yè)地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)需求的放緩將從土地需求數(shù)量減少及由此而引起的土地轉(zhuǎn)讓價(jià)格下跌兩方面使城投公司土地收入下滑。2015年3月，財(cái)政部公布的《關(guān)于2015年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2016年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告》顯示，2016年國有土地使用權(quán)出讓收入預(yù)算為2.82萬億元，同比下降13.2%。土地收入的下降以及收入與償債的期限錯(cuò)配問題使得城投公司的償債能力大受影響，還款壓力驟增。
（二）區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)
盡管國家已經(jīng)出臺多部文件劃清城投公司和地方政府的關(guān)系，但不得不承認(rèn)，從城投公司的發(fā)展歷史和經(jīng)營現(xiàn)狀來看，其信用機(jī)制的建立還是依靠政府的擔(dān)保增信。地方政府信用一直是城投公司獲得銀行貸款、發(fā)行城投債券等融資行為的重要籌碼。所以一旦城投公司出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特別是城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的債務(wù)違約，無論債務(wù)是否甄別為地方政府性債務(wù)，都可能經(jīng)過市場放大被直接視為地方政府的信用失效，造成地方政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。2016年東北特鋼債務(wù)違約經(jīng)過反復(fù)發(fā)酵給遼寧地區(qū)金融市場和地方財(cái)政帶來巨大沖擊。城投公司和東北特鋼雖同屬地方國企，卻比東北特鋼這樣的一般國企身份更加特殊，市場對城投公司的一舉一動(dòng)也更加敏感。因此，城投公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)造成的區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)更加惡劣，更加難以估計(jì)。
（三）法律和道德風(fēng)險(xiǎn)
近年來，財(cái)政部頻頻發(fā)文加強(qiáng)地方債管理，但地方違規(guī)舉債等問題依然存在，特別是對城投公司融資行為進(jìn)行違規(guī)擔(dān)保。國家審計(jì)署2015年度工作報(bào)告顯示，抽查發(fā)現(xiàn)，至2015年底，浙江等4個(gè)省份通過違規(guī)擔(dān)保、集資或承諾還款等方式，舉債余額為153.5億元。有的地方出現(xiàn)一些隱性債務(wù)，如內(nèi)蒙古等4省份在委托代建項(xiàng)目中，約定以政府購買服務(wù)名義支付建設(shè)資金，涉及融資175.65億元；浙江等4個(gè)省份在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集的235.94億元資金中，不同程度存在政府對社會(huì)資本兜底回購、固化收益等承諾。明知違法違規(guī)，不少地方政府和城投公司依舊甘愿冒險(xiǎn)，究其原因，存量債務(wù)到期，資金流動(dòng)性不足是重要的原因之一。因此城投公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引發(fā)法律問題。并且城投公司前任領(lǐng)導(dǎo)為了政績瘋狂融資，而把還款問題留給下任的現(xiàn)象普遍存在，造成城投公司之間的惡性競爭。因此城投公司的債務(wù)問題也會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。
三、城投公司存量債務(wù)化解措施
化解存量債務(wù)是一個(gè)世界性的難題。由于城投公司盈利能力弱、利潤嚴(yán)重依賴于財(cái)政補(bǔ)貼，存量債務(wù)的化解更是難上加難。因此，城投公司存量債務(wù)的化解首先要科學(xué)分類政府債務(wù)和其他債務(wù)，并針對不同類型的債務(wù)采取適宜的化解措施。以下我們提出化解城投公司存量債務(wù)的三條渠道。
（一）債務(wù)置換
城投公司債務(wù)置換是指是在財(cái)政部甄別存量債務(wù)的基礎(chǔ)上，把城投公司政府債務(wù)中原來短期限、高利率的理財(cái)產(chǎn)品、銀行貸款、城投債置換成長期限、低成本的地方政府債券。債務(wù)置換的方式主要有兩種：一種是由銀行購買，是地方政府和商業(yè)銀行正常契約行為。第二種是引入央行，央行通過抵押補(bǔ)充貸款（PSL）或者再貸款給商業(yè)銀行（或政策性銀行）去購買用于置換另一商業(yè)銀行對城投貸款的債券。債券置換雖然不能從根本上解決城投公司和地方政府的債務(wù)問題，但對于緩解地方政府和城投公司存量債務(wù)還款壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。
全國人大常委會(huì)專題調(diào)研組提交的調(diào)研報(bào)告顯示，2017年地方債券預(yù)計(jì)置換3萬億，2018年預(yù)計(jì)置換3.3萬億（表1）。按照40%的比例計(jì)算，城投公司2017年及以后需要置換的政府債務(wù)約為2.5萬億，置換壓力較大。城投公司應(yīng)積極配合地方政府的存量債務(wù)清理甄別工作，認(rèn)真甄別篩選存量債務(wù)中屬于政府債務(wù)的部分，積極申請債務(wù)置換，剝離政府債務(wù)，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，減輕債務(wù)壓力。
債務(wù)重構(gòu)也是緩解城投公司存量債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的一種較為可行的方法。針對收益、現(xiàn)金流及風(fēng)險(xiǎn)覆蓋能力不同的項(xiàng)目，債務(wù)重構(gòu)也有著相應(yīng)的特點(diǎn)。
經(jīng)營性項(xiàng)目債務(wù)重構(gòu)的重點(diǎn)是解決債務(wù)期限錯(cuò)配和融資成本過高的問題。未來一方面有必要發(fā)行債務(wù)期限更長的融資工具以代替以前發(fā)行的即將到期而償還困難的短期債務(wù)工具緩解期限錯(cuò)配的問題。另一方面加大資產(chǎn)證券化、產(chǎn)業(yè)基金等新型融資工具的使用力度，降低融資成本。
準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的債務(wù)重構(gòu)除了發(fā)行期限更長的融資工具或者通過新債還舊債外，還應(yīng)大力推廣PPP模式。對已建成的準(zhǔn)公益性項(xiàng)目，可以通過TOT（轉(zhuǎn)移-經(jīng)營-移交）模式緩解存量債務(wù)償還壓力。社會(huì)資本通過地方政府授予的特許經(jīng)營權(quán)接手城投公司存量項(xiàng)目，地方政府則收取一定費(fèi)用用于償還城投公司到期存量債務(wù)。對于現(xiàn)有項(xiàng)目的建設(shè)、改造、擴(kuò)建等，同樣可以通過PPP模式引入社會(huì)資本。例如在ROT（改建-經(jīng)營-移交）模式中，地方政府將需要擴(kuò)建的項(xiàng)目轉(zhuǎn)移給私人部門并收取一定的特許經(jīng)營費(fèi)，不僅不需要為存量項(xiàng)目的改建重新融資，而且增加的收入可以解決城投公司存量債務(wù)償還的燃眉之急。
對于純公益性項(xiàng)目債務(wù)，除了之前提到的通過債務(wù)置換轉(zhuǎn)化為期限更長、利率更低的地方政府債券，還可以通過設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)公益產(chǎn)業(yè)基金來吸收慈善資金和企業(yè)社會(huì)責(zé)任資金從而補(bǔ)充存量債務(wù)償還資金。
（三）資產(chǎn)盤活
存量資產(chǎn)盤活是企業(yè)解決流動(dòng)性不足和融資成本過高的重要手段，對于城投公司存量債務(wù)的還款付息也具有重要意義。城投公司經(jīng)過20多年的發(fā)展，因長期投入形成的存量資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比重較大，存量資產(chǎn)的盤活在化解城投公司存量債務(wù)危機(jī)方面大有可為。除了傳統(tǒng)的重組、出售、租賃、置換等資產(chǎn)盤活路徑外，近年來資產(chǎn)證券化也成為城投公司盤活存量資產(chǎn)的重要手段。
作為非金融機(jī)構(gòu)，城投公司資產(chǎn)證券化選擇的模式主要是專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃和資產(chǎn)支持票據(jù)，核心是設(shè)計(jì)和建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)（表2）。整個(gè)交易結(jié)構(gòu)中，最關(guān)鍵的步驟就是基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇和資產(chǎn)池的構(gòu)建、增信方式的選擇、證券化類型的選擇和SPV的設(shè)立�；A(chǔ)資產(chǎn)的選擇上，最理想、最適合證券化的是收費(fèi)公路、橋梁、污水處理、水火電等經(jīng)營性資產(chǎn)。準(zhǔn)公益性資產(chǎn)和公益性資產(chǎn)理論上不適合資產(chǎn)證券化，但是地方政府通過政府分期采購模式和BT回購模式，使得它們也能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流從而實(shí)現(xiàn)證券化。進(jìn)行資產(chǎn)資金池構(gòu)建時(shí)，則要遵循可預(yù)測性、合法性、規(guī)�；仍瓌t。增信方式的選擇上，從實(shí)際操作來看，所有的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃都是用內(nèi)部增信和外部增信相結(jié)合的方式，尤其是外部的第三方擔(dān)保。資產(chǎn)支持票據(jù)則主要采用內(nèi)部信用增級方式，如設(shè)立基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金監(jiān)管賬戶。SPV的設(shè)立上，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃本身就是一種特殊目的的載體，它通過一系列的協(xié)議安排，使計(jì)劃管理人和托管人各司其職，實(shí)現(xiàn)收益權(quán)從原始權(quán)益人處的讓渡，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的相對隔離。對于資產(chǎn)支持票據(jù)，目前已發(fā)行的情況來看，都未設(shè)立SPV。SPV的缺失導(dǎo)致投資者面臨基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)現(xiàn)金流惡化、屬權(quán)爭議、違約等各種風(fēng)險(xiǎn)。因此，城投公司在涉及資產(chǎn)支持票據(jù)時(shí)，有必要事先制定一系列更嚴(yán)格的投資者保障機(jī)制。
當(dāng)然通過政府實(shí)際控制的國有資產(chǎn)和城市資源注入和存量盤活，也可以為城投公司的存量債務(wù)化解，提供一些實(shí)質(zhì)性的幫助，并起到降低融資成本、提高融資規(guī)模、增強(qiáng)償債能力的作用。
四、總結(jié)
存量債務(wù)化解是新常態(tài)下融資平臺丞待解決的重要問題之一，對于城投公司防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)平臺轉(zhuǎn)型都具有重要意義。化解城投公司存量債務(wù)，首要任務(wù)是抓緊完成存量債務(wù)的清理甄別，將政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)進(jìn)行有效的分類和剝離。屬于政府債務(wù)的部分，要積極進(jìn)行債務(wù)置換，加速置換節(jié)奏。在債務(wù)置換的基礎(chǔ)上，再通過債務(wù)重構(gòu)、資產(chǎn)盤活等手段，將城投公司債務(wù)進(jìn)行相應(yīng)的化解，確保公司經(jīng)營的可持續(xù)�？梢灶A(yù)見，城投公司存量債務(wù)化解之路必定困難重重，地方政府和城投公司只有同心協(xié)力，才能排除萬難，不斷探索出更新、更有效的債務(wù)處理之道。