1、截止到2017年6月30日，城投資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行只數(shù)和規(guī)模均不太大。原始權(quán)益人共涉及到30家城投公司（以2016年6月30日銀監(jiān)會(huì)地方融資平臺(tái)為標(biāo)準(zhǔn)），資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行207只，規(guī)模516.28億元。
2、城投資產(chǎn)證券化主要特點(diǎn)：基礎(chǔ)資產(chǎn)以基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品最多；內(nèi)部增信以?xún)?yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)居多，外部增信以原始權(quán)益人差額支付承諾為主；優(yōu)先級(jí)證券信用等級(jí)均在A(yíng)A級(jí)以上；發(fā)行利率主要以固定利率為主。
3、城投資產(chǎn)證券化與普通債券和項(xiàng)目收益?zhèn)啾�，具有如下�?yōu)點(diǎn)：提高資產(chǎn)流動(dòng)性；資金用途不受限制；提高證券信用評(píng)級(jí)，降低融資成本；資產(chǎn)證券化能有效配置融資企業(yè)期限、利率需求。
4、城投開(kāi)展資產(chǎn)證券化步驟：第一步，選定基礎(chǔ)資產(chǎn)。第二步，設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。第三步，設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)。第四步，基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，選擇交易場(chǎng)所。第五步，資產(chǎn)支持證券向投資者發(fā)行，SPV向發(fā)起人支付基礎(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)價(jià)款。第六步，基礎(chǔ)資產(chǎn)的維護(hù)和債券的清償。
5、城投公司開(kāi)展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是股權(quán)資產(chǎn)，項(xiàng)目公司股東發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有一定的限制條件和特殊要求。部分城投企業(yè)在長(zhǎng)期的發(fā)展過(guò)程中開(kāi)始從事了商業(yè)地產(chǎn)的投資開(kāi)發(fā)和出租物業(yè)業(yè)務(wù)，并且獲得了一定的商業(yè)地產(chǎn)和出租物業(yè)收入，城投公司可以將這部分收入進(jìn)行資產(chǎn)證券化，從而將未來(lái)的收入現(xiàn)金流變現(xiàn)為當(dāng)前的現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)的盤(pán)活。
正文
今年上半年，有關(guān)部門(mén)出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（50號(hào)文）和《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財(cái)預(yù)[2017]87號(hào)）兩個(gè)文件，針對(duì)地方政府違規(guī)融資舉債進(jìn)行規(guī)范。這兩個(gè)文件出臺(tái)之后，部分城投公司受到的沖擊較大，融資狀況明顯惡化，迫切需要尋找新的融資渠道。資產(chǎn)證券化作為一條重要的融資渠道，為城投公司化解融資難題提供了一條重要的途徑。
一、我國(guó)城投資產(chǎn)證券化情況梳理
（一）城投資產(chǎn)證券化發(fā)行梳理
城投公司的資產(chǎn)證券化發(fā)生時(shí)間較早，2006年第一只城投資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——南京城建污水處理收費(fèi)資產(chǎn)支持受益憑證在交易所上市發(fā)行，該證券化產(chǎn)品以未來(lái)污水處理收費(fèi)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，但沒(méi)有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行真實(shí)的出售，管理人只是通過(guò)這個(gè)專(zhuān)項(xiàng)融資計(jì)劃向投資者融資，增信上也沒(méi)有設(shè)計(jì)目前典型的優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)，同時(shí)，由托管機(jī)構(gòu)上海浦東發(fā)展銀行提供無(wú)條件的不可撤銷(xiāo)的保證擔(dān)保，擔(dān)保人實(shí)際充當(dāng)?shù)囊仓皇堑诙?zé)任人。盡管如此，但這卻是我國(guó)首單成功運(yùn)作的以城建項(xiàng)目未來(lái)收益權(quán)進(jìn)行融資的證券化產(chǎn)品，為我國(guó)城建項(xiàng)目和城投融資拓寬了道路。
截止到2017年6月30日，城投資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行只數(shù)和規(guī)模均不太大。原始權(quán)益人共涉及到30家城投公司（以2016年6月30日銀監(jiān)會(huì)地方融資平臺(tái)為標(biāo)準(zhǔn)），資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行207只，規(guī)模516.28億元。具體來(lái)看，2006年共發(fā)行4只，規(guī)模7.21億元，2012年共發(fā)行4只，規(guī)模20億元，2013年共發(fā)行6只，規(guī)模20億元，2014年共發(fā)行38只，規(guī)模127.20億元，2015年共發(fā)行85只，規(guī)模170.73億元，2016年共發(fā)行18只，規(guī)模108.60億元，2017年共發(fā)行52只，規(guī)模62.84億元。
按上市場(chǎng)所分類(lèi)，證監(jiān)會(huì)主管ABS發(fā)行較多。具體來(lái)看，交易商協(xié)會(huì)ABN共發(fā)行26只，占比12.6%，規(guī)模103億元，占比19.9%，證監(jiān)會(huì)主管ABS共發(fā)行181只，占比87.4%，規(guī)模413.58億元，占比80.1%。另外，城投ABN均是2016年之前發(fā)行的，自2016年后便沒(méi)有再發(fā)行。
（二）城投資產(chǎn)證券化要素梳理
1、基礎(chǔ)資產(chǎn)以基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品最多
資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)和收益權(quán)類(lèi)資產(chǎn)兩大類(lèi)，城投資產(chǎn)證券化債權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)主要包括BT合同債權(quán)、應(yīng)收賬款債權(quán)等，收益權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，包括像自來(lái)水、燃?xì)�、污水處理等公共事業(yè)收費(fèi)、高速公路收費(fèi)權(quán)、租賃收入等。
截止2017年6月30日，就城投ABS而言，基礎(chǔ)資產(chǎn)以基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品最多，共發(fā)行141只，規(guī)模318.80億元；其次是棚改/保障房類(lèi)，共發(fā)行11只，規(guī)模34億元；應(yīng)收賬款類(lèi)雖發(fā)行11只，但規(guī)模只有8.5億元；租賃租金共發(fā)行7只，但規(guī)模達(dá)到16.78億元；BT回購(gòu)款共發(fā)行6只，規(guī)模29.70億元；信托受益權(quán)共發(fā)行5只，規(guī)模5.80億元。
2、內(nèi)部增信以?xún)?yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)居多，外部增信以原始權(quán)益人差額支付承諾為主
城投ABS增信方式，從內(nèi)部增信來(lái)看，以?xún)?yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)居多，優(yōu)先級(jí)在4檔-10檔之間，次級(jí)厚度在3.03%-14.29%之間，其中，建發(fā)禾山后埔2014-1次級(jí)厚度達(dá)到14.29%，給予了ABS以有力的增信，內(nèi)部增信措施還有超額現(xiàn)金流覆蓋、償債基金、信用觸發(fā)機(jī)制等方式；外部增信方式以原始權(quán)益人差額支付承諾為主，另外還有收費(fèi)權(quán)質(zhì)押、原始權(quán)益人回購(gòu)基礎(chǔ)資產(chǎn)、保證人擔(dān)保等措施。另外，還有沒(méi)有采用任何增信措施的，比如云公投2016-2和醴陵供水2015-1。
（三）信用等級(jí)均在AA級(jí)以上
城投ABN均沒(méi)有信用評(píng)級(jí)。城投ABS主要以高等級(jí)為主，2014年-2016年間城投ABS優(yōu)先檔信用等級(jí)主要分布于A(yíng)AA級(jí)和AA+級(jí)，2017年上半年在此基礎(chǔ)上增加了AA級(jí)。2014年-2016年間，AAA級(jí)占比出現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，AA+級(jí)則出現(xiàn)遞減，到2017年上半年，AAA級(jí)有所下降，AA+級(jí)則有所回升，同時(shí)，出現(xiàn)了AA級(jí)產(chǎn)品。
（四）發(fā)行利率主要以固定利率為主
城投ABS產(chǎn)品發(fā)行利率中，主要以固定利率為主，但也有常德城投2017-1、云公投2016-1、云公投2016-2這幾個(gè)項(xiàng)目采用浮動(dòng)利率。2014年-2016年間，城投ABS優(yōu)先檔AAA級(jí)和AA+級(jí)平均發(fā)行利率均有所下降，但2017年上半年又出現(xiàn)了上升。2014-2017年上半年，優(yōu)先檔AAA級(jí)最高收益率為7.45%，最低收益率為3.25%，AA+級(jí)最高收益率為9%，最低收益率為4.03%。就城投ABN而言，2012-2014年平均發(fā)行利率呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)，但2015年略有回落。
二、城投資產(chǎn)證券化與其他融資方式對(duì)比
在當(dāng)前監(jiān)管政策趨嚴(yán)、城投公司被迫轉(zhuǎn)型背景下，資產(chǎn)證券化是城投公司實(shí)現(xiàn)融資轉(zhuǎn)型的重要出路。城投公司將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合，出售給特定發(fā)行人，然后再以其現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券化產(chǎn)品出售給投資者，可以?xún)?yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，降低負(fù)債水平，提高資產(chǎn)流動(dòng)性，同時(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)融資渠道多元化。
在債券市場(chǎng)上，城投資產(chǎn)證券化與普通債券和項(xiàng)目收益?zhèn)啾龋哂腥缦聝?yōu)點(diǎn)：
一是，提高資產(chǎn)流動(dòng)性。通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出售，將不具流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)性的貨幣資產(chǎn)。
二是，資金用途不受限制。資產(chǎn)證券化融資資金用途不受限制，既可以補(bǔ)充資本，也可以用于建設(shè)項(xiàng)目，還可以補(bǔ)充流動(dòng)資金，同時(shí)無(wú)需披露。
三是，提高證券信用評(píng)級(jí)，降低融資成本。很多城投公司信用級(jí)別不高，發(fā)行普通債券融資成本會(huì)很高，發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)庞迷u(píng)級(jí)也會(huì)受到股東評(píng)級(jí)的影響，而發(fā)起資產(chǎn)證券化，通過(guò)優(yōu)先/次級(jí)的結(jié)構(gòu)化安排，可以起到增信作用，從而提高證券信用評(píng)級(jí)，降低融資成本。
四是，資產(chǎn)證券化能有效配置融資企業(yè)期限、利率需求。根據(jù)資產(chǎn)證券化優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)，償付期越短的層級(jí)越優(yōu)先，相應(yīng)利率水平也較低，償付期越長(zhǎng)的層級(jí)越劣后，其較高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)導(dǎo)致利率水平也較高。這樣一種融資結(jié)構(gòu)在期限上能較為完整地覆蓋項(xiàng)目建設(shè)所需現(xiàn)金流，也能較大地降低融資成本。
三、城投如何開(kāi)展資產(chǎn)證券化
城投公司在長(zhǎng)期為我國(guó)地方政府提供基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公用事業(yè)服務(wù)的過(guò)程中形成了規(guī)模較大的資產(chǎn)，有些資產(chǎn)在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間里能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，符合資產(chǎn)證券化的條件，因而，將這部分資產(chǎn)證券化，可以緩解城投公司的資金壓力。
根據(jù)監(jiān)管部門(mén)的不同，目前我國(guó)資產(chǎn)證券化的途徑有四種，一是，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主管下的非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化（ABS），二是，交易商協(xié)會(huì)主管下的非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），三是保監(jiān)會(huì)主管下的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃，四是人民銀行和銀監(jiān)會(huì)主管下的信貸資產(chǎn)證券化，四種模式在發(fā)起人、基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)以及上市流通場(chǎng)所等方面存在一定的差異，城投公司資產(chǎn)證券化主要還是前兩種。
（一）城投企業(yè)資產(chǎn)證券化主要交易流程
城投ABS主要交易流程包括以下幾個(gè)步驟：
第一步，選定基礎(chǔ)資產(chǎn)
符合ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)指符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，對(duì)于有擔(dān)�；蚱渌麢�(quán)利限制的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)先解除擔(dān)保或其他限制。對(duì)城投而言，可選的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包含兩大類(lèi)：一類(lèi)是債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，如BT合同債權(quán)、應(yīng)收賬款債權(quán)等；另一類(lèi)是收益權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，如自來(lái)水、燃?xì)狻⑽鬯幚淼裙彩聵I(yè)收入、公共交通收入、高速公路收費(fèi)權(quán)、經(jīng)營(yíng)性景點(diǎn)門(mén)票收入等。
但根據(jù)2014年12月27日中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)下發(fā)的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，涉及城投公司的負(fù)面清單規(guī)定主要有以下幾條：
（1）以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但地方政府按照事先公開(kāi)的收益約定規(guī)則，在政府與社會(huì)資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外。
（2）以地方融資平臺(tái)公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
（3）待開(kāi)發(fā)或在建占比超過(guò)10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)。當(dāng)?shù)卣C明已列入國(guó)家保障房計(jì)劃并已開(kāi)工建設(shè)的項(xiàng)目除外。
（4）最終投資標(biāo)的為上述資產(chǎn)的信托計(jì)劃受益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)。
考慮到城投大部分收入來(lái)自于地方政府，以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)較多，如此一來(lái)城投公司可以ABS的資產(chǎn)其實(shí)較少了。因此，在選取ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，主要選取城投公司中那些收入來(lái)源于使用者付費(fèi)以及其他財(cái)產(chǎn)類(lèi)收益的收益權(quán)類(lèi)資產(chǎn)。
第二步，設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離
根據(jù)《證券公司以及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，需由證券公司或基金管理公司子公司發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（SPV），進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)證券化的實(shí)際運(yùn)作。SPV是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵性主體，其主要職能涵蓋了整個(gè)運(yùn)作流程，包括從原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，選擇資金保管、結(jié)算托管人等中介機(jī)構(gòu)。設(shè)立SPV的目的，是為了最大限度地降低原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，以實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。因而，原始權(quán)益人出售給專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)后，包括原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人在內(nèi)的各參與方進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。
第三步，設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)
城投ABS的交易結(jié)構(gòu)包括三個(gè)交易主體：發(fā)行人（原始權(quán)益人）、SPV（發(fā)行人）和投資者，在企業(yè)資產(chǎn)證券化過(guò)程中，通過(guò)證券公司的設(shè)計(jì)，將三個(gè)主體構(gòu)建成一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，來(lái)保證資產(chǎn)證券化融資的成功實(shí)施。
基礎(chǔ)資產(chǎn)在實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售后，還需進(jìn)行信用增級(jí)來(lái)改善資產(chǎn)支持證券的發(fā)行條件，通過(guò)降低資產(chǎn)支持證券違約風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)證券信用等級(jí)。和其他ABS增信方式一樣，城投ABS信用增級(jí)主要包括內(nèi)部和外部增級(jí)方式，內(nèi)部信用增級(jí)主要有優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶(hù)、超額抵押等，外部增信方式包括第三方擔(dān)保，差額支付承諾等。
經(jīng)過(guò)信用增級(jí)后，SPV通過(guò)引入信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)擬發(fā)證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，確立較好的信用等級(jí)，滿(mǎn)足投資者的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估需要。
第四步，基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，選擇交易場(chǎng)所
城投ABS作為由證券公司及基金子公司發(fā)起的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，主管部門(mén)為中國(guó)證監(jiān)會(huì)。目前，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)取消事前行政審批，實(shí)行基金業(yè)協(xié)會(huì)事后備案和基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單管理。根據(jù)《證券公司以及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》規(guī)定，管理人應(yīng)當(dāng)自專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成立日起5個(gè)工作日內(nèi)將設(shè)立情況報(bào)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，同時(shí)抄送對(duì)管理人有轄區(qū)監(jiān)管權(quán)的中國(guó)證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)。
如果城投ABS要在交易所掛牌上市，需要向交易所申報(bào)，經(jīng)過(guò)交易所審核拿到交易所無(wú)異議函后，方可掛牌上市；城投ABS在機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)發(fā)行，實(shí)行事后備案。
第五步，資產(chǎn)支持證券向投資者發(fā)行，SPV向發(fā)起人支付基礎(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)價(jià)款
發(fā)行人（SPV）與證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)簽訂承銷(xiāo)協(xié)議，由承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，銷(xiāo)售方式可以采用公募或私募。SPV收到證券發(fā)行收入后，按資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同，向原始權(quán)益人支付基礎(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)價(jià)款。
第六步，基礎(chǔ)資產(chǎn)的維護(hù)和債券的清償
SPV作為ABS的融資中介，基本上是個(gè)空殼公司，不參與實(shí)際的業(yè)務(wù)操作。因而，原始權(quán)益人和SPV一般還要一起確定一家托管銀行（委托管理人），并簽訂托管合同，將證券化資產(chǎn)發(fā)生的全部收入存入托管行，由它負(fù)責(zé)收取、記錄、按約定建立積累資產(chǎn)收益現(xiàn)金流、按期對(duì)投資者還本付息，在有關(guān)證券到期后，還要向ABS融資過(guò)程中提供過(guò)服務(wù)的各機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)用，最后如還有剩余，則全部返還給原始權(quán)益人。另外，在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期間，原始權(quán)益人或其委托的服務(wù)機(jī)構(gòu)需對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)進(jìn)行必要的管理和維護(hù)，保證其未來(lái)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性和持續(xù)性，并按合同約定及時(shí)完成基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金劃轉(zhuǎn)至托管行賬戶(hù)。本息支付日，資金托管行應(yīng)按時(shí)足額地向投資者支付本息。
（二）城投ABN流程
資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）作為交易商協(xié)會(huì)下面監(jiān)管的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，城投公司要發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)首先要具備交易商協(xié)會(huì)會(huì)員資格。由于資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行載體既可以由特定目的載體擔(dān)任，也可以由發(fā)起人擔(dān)任，因而相應(yīng)的流程也有所不同。
1、發(fā)行載體由特定目的載體擔(dān)任
發(fā)行載體由特定目的載體擔(dān)任的ABN交易流程主要為：發(fā)行機(jī)構(gòu)將基礎(chǔ)資產(chǎn)托付給保險(xiǎn)資管公司等專(zhuān)業(yè)管理機(jī)構(gòu)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，由受托機(jī)構(gòu)作為發(fā)行人設(shè)立特定目的載體，向合格投資者發(fā)行受益憑證，由托管人負(fù)責(zé)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)資金撥付，向投資者支付本息。因此，發(fā)行載體由特定目的載體擔(dān)任的城投ABN發(fā)行流程和城投ABS類(lèi)似，但也略有不同之處：
一是，基礎(chǔ)資產(chǎn)
城投ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)和城投ABN類(lèi)似，但城投ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)受基金業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)面清單的一些限制，而目前ABN新規(guī)尚未提出對(duì)于具體基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型的要求。
二是，交易結(jié)構(gòu)
城投ABS和ABN的交易結(jié)構(gòu)相似，略有不同的是，信托型ABN的發(fā)行載體是通過(guò)信托合同取得基礎(chǔ)資產(chǎn)，在交易所監(jiān)管下的企業(yè)資產(chǎn)證券化中，SPV則是通過(guò)買(mǎi)賣(mài)關(guān)系拿到基礎(chǔ)資產(chǎn)。
城投ABN的交易結(jié)構(gòu)如下：
三是，信用評(píng)級(jí)
ABN非公開(kāi)發(fā)行可以不需信用評(píng)級(jí)，但公開(kāi)發(fā)行必須雙評(píng)級(jí)，ABS必須評(píng)級(jí)，但無(wú)雙評(píng)級(jí)要求。
四是，申請(qǐng)注冊(cè)和登記結(jié)算
發(fā)行ABS在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，ABN需要在交易商協(xié)會(huì)進(jìn)行注冊(cè)，注冊(cè)有效期為兩年，首期發(fā)行應(yīng)在注冊(cè)后六個(gè)月內(nèi)完成，后續(xù)發(fā)行應(yīng)向交易商協(xié)會(huì)備案。
ABS的登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為中證登或中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，ABN登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為上清所。
2、發(fā)行載體由發(fā)行機(jī)構(gòu)擔(dān)任
由發(fā)行機(jī)構(gòu)擔(dān)任ABN的發(fā)行載體，相當(dāng)于以基礎(chǔ)資產(chǎn)作為抵押發(fā)行抵押債券，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離，因而設(shè)計(jì)了嚴(yán)格的資金監(jiān)管程序，由發(fā)起機(jī)構(gòu)在監(jiān)管銀行設(shè)立資金監(jiān)管賬戶(hù)。這類(lèi)ABN發(fā)行交易流程如下：第一步發(fā)行機(jī)構(gòu)選定基礎(chǔ)資產(chǎn)，第二步向投資者發(fā)行ABN，一般以定向發(fā)行為主，第三步，與監(jiān)管銀行簽訂資金監(jiān)管協(xié)議，發(fā)起機(jī)構(gòu)將其基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流定期歸集到資金監(jiān)管賬戶(hù)，第四步，債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)將從監(jiān)管銀行收到的資金用于向投資者支付本息。
四、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化和REITs——城投資產(chǎn)證券化待開(kāi)墾的處女地
（一）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化
50號(hào)文和87號(hào)文的出臺(tái)，在規(guī)范PPP融資過(guò)程中的一些亂象時(shí)，也讓PPP模式成為地方政府進(jìn)行基建投資重要的合規(guī)融資渠道。地方投融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型后可以以社會(huì)資本方的身份參與PPP項(xiàng)目，之后可以通過(guò)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的方式實(shí)現(xiàn)退出。
1、基礎(chǔ)資產(chǎn)
城投公司既可以作為政府方代表參與PPP，也可以以社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目。由于PPP是政府和社會(huì)資本合作模式，政府不可能中途退出，因此，城投公司開(kāi)展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在PPP項(xiàng)目中的角色只能是社會(huì)資本方。
為了推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，國(guó)家發(fā)改委和財(cái)政部分別聯(lián)合證監(jiān)會(huì)等有關(guān)部門(mén)先后發(fā)布了政策文件，對(duì)PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化進(jìn)行規(guī)定。2016年12月26日，國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號(hào)），明確重點(diǎn)推動(dòng)資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目范圍，一是項(xiàng)目已嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實(shí)施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項(xiàng)目合同，政府、社會(huì)資本及項(xiàng)目各參與方合作順暢；二是項(xiàng)目工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，能持續(xù)安全穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，項(xiàng)目履約能力較強(qiáng)；三是項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；四是原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無(wú)不良信用記錄。
2017年6月19日，財(cái)政部、人民銀行、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范開(kāi)展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財(cái)金〔2017〕55號(hào)），其中明確PPP資產(chǎn)證券化發(fā)起人可以包括項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司股東、各類(lèi)債權(quán)人和建筑承包商。同時(shí)，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括收益權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)三種類(lèi)型，但由于收益權(quán)資產(chǎn)和債券資產(chǎn)的發(fā)起人主要是項(xiàng)目公司，因而城投公司開(kāi)展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是股權(quán)資產(chǎn)。根據(jù)財(cái)金〔2017〕55號(hào)通知，開(kāi)展資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)運(yùn)作規(guī)范、權(quán)屬清晰。項(xiàng)目實(shí)施方案科學(xué)、合同體系完備、運(yùn)作模式成熟、風(fēng)險(xiǎn)分配合理，并通過(guò)物有所值評(píng)價(jià)和財(cái)政承受能力論證。項(xiàng)目公司預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流，能夠覆蓋項(xiàng)目的融資利息和股東的投資收益。擬作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的項(xiàng)目收益權(quán)、股權(quán)和合同債權(quán)等權(quán)屬獨(dú)立清晰，沒(méi)有為其他融資提供質(zhì)押或擔(dān)保。
項(xiàng)目公司股東發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有一定的限制條件，需要符合相關(guān)要求。根據(jù)財(cái)金〔2017〕55號(hào)通知，除PPP合同對(duì)項(xiàng)目公司股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓質(zhì)押等權(quán)利有限制性約定外，在項(xiàng)目建成運(yùn)營(yíng)2年后，項(xiàng)目公司的股東可以以能夠帶來(lái)現(xiàn)金流的股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，盤(pán)活存量股權(quán)資產(chǎn)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性。其中，控股股東發(fā)行規(guī)模不得超過(guò)股權(quán)帶來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值的50%，其他股東發(fā)行規(guī)模不得超過(guò)股權(quán)帶來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值的70%。同時(shí)，項(xiàng)目公司股東作為資產(chǎn)支持證券發(fā)起人還有特殊的要求，根據(jù)財(cái)金〔2017〕55號(hào)通知，“發(fā)起人（原始權(quán)益人）要配合中介機(jī)構(gòu)履行基礎(chǔ)資產(chǎn)移交、現(xiàn)金流歸集、信息披露、提供增信措施等相關(guān)義務(wù)，不得通過(guò)資產(chǎn)證券化改變控股股東對(duì)PPP項(xiàng)目公司的實(shí)際控制權(quán)和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)責(zé)任，實(shí)現(xiàn)變相‘退出’，影響公共服務(wù)供給的持續(xù)性和穩(wěn)定性”。這些規(guī)定主要是為了防止項(xiàng)目公司股東在將收益權(quán)轉(zhuǎn)讓出去之后，不再承擔(dān)支出責(zé)任，導(dǎo)致支出責(zé)任最終由政府承擔(dān)，形成政府的隱性負(fù)債。
2、交易流程
與一般資產(chǎn)證券化相比，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在運(yùn)作原理、操作流程等方面并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。
一般資產(chǎn)證券化過(guò)程主要是把缺乏流動(dòng)性但具有預(yù)期未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)化重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上可流通的證券，并據(jù)以融資的過(guò)程。因而，城投公司PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化操作流程也必將遵循此一般流程，先將擬證券化的股東收益權(quán)出讓給特殊目的載體，在進(jìn)行信用增級(jí)后，將證券出售給投資人，同時(shí)，由托管人負(fù)責(zé)現(xiàn)金流管理和清算工作。
城投公司PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化可以選擇的模式，包括證監(jiān)會(huì)主管的資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃、交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)和保監(jiān)會(huì)主管的資產(chǎn)支持計(jì)劃三種。城投公司PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的參與主體主要包括發(fā)行人或原始權(quán)益人，證券通道或特定目的載體以及投資者，另外，還有其他參與機(jī)構(gòu)作為服務(wù)方為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供服務(wù)，這些機(jī)構(gòu)主要包括計(jì)劃管理人、資金保管方、資金監(jiān)管方、增信機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。
3、優(yōu)先支持鼓勵(lì)的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化
為推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，監(jiān)管層優(yōu)先支持部分領(lǐng)域PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。具體而言，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目中，符合以下條件者：（1）完整履行項(xiàng)目審批程序，簽訂規(guī)范PPP合同，各方合作順暢；（2）項(xiàng)目質(zhì)量達(dá)標(biāo)，能夠持續(xù)安全運(yùn)營(yíng)；（3）已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，已產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流；（4）原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，最近3年無(wú)不良信用記錄。
此外，符合以下條件的項(xiàng)目?jī)?yōu)先鼓勵(lì)：（1）符合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，如一帶一路、京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶建設(shè)、東北地區(qū)等老工業(yè)基地振興；（2）主要社會(huì)資本參與方為行業(yè)龍頭，處于市場(chǎng)發(fā)育程度高、政府負(fù)債水平低、社會(huì)資本相對(duì)充裕的地區(qū)；（3）PPP項(xiàng)目具有穩(wěn)定投資收益和良好社會(huì)效益。
（二）REITs
部分城投企業(yè)在長(zhǎng)期的發(fā)展過(guò)程中開(kāi)始從事了商業(yè)地產(chǎn)的投資開(kāi)發(fā)和出租物業(yè)業(yè)務(wù)，并且獲得了一定的商業(yè)地產(chǎn)和出租物業(yè)收入，城投公司可以將這部分收入進(jìn)行資產(chǎn)證券化，從而將未來(lái)的收入現(xiàn)金流變現(xiàn)為當(dāng)前的現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)的盤(pán)活。其中，房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）是房地產(chǎn)證券化的重要手段。
1、什么是REITs
房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）是一種專(zhuān)門(mén)投資于房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的投資基金。它通過(guò)公開(kāi)募集資金，交由專(zhuān)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)運(yùn)作，并將基金資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)或項(xiàng)目，例如購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓、酒店及服務(wù)式住宅，以租金收入和房地產(chǎn)升值為投資者提供定期收入。
根據(jù)投資形式不同，REITs可以分為權(quán)益型REITs，抵押貸款型 REITs，以及混合型REITs。權(quán)益型REITs就是投資并直接擁有不動(dòng)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)，其收入主要來(lái)源于所持有不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生的租金，這是REITs的主要類(lèi)型；抵押型REITs不直接擁有不動(dòng)產(chǎn)得產(chǎn)權(quán)，而是將資金投資于房地產(chǎn)貸款或貸款支持憑證（MBS），其收入主要來(lái)源于貸款利息�；旌闲蚏EITs，既投資于不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，也投資于房地產(chǎn)貸款。在我國(guó)，目前混合型REITs較為少見(jiàn)。
2、REITs交易結(jié)構(gòu)
（1）權(quán)益型REITs
在我國(guó)，權(quán)益型REITs交易結(jié)構(gòu)一般將原始權(quán)益人持有的不動(dòng)產(chǎn)以出資或分立等形式過(guò)戶(hù)到項(xiàng)目公司的名下，由私募基金全額收購(gòu)項(xiàng)目公司的股權(quán)，再由專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)私募基金份額，從而完成對(duì)物業(yè)的間接收購(gòu)。
設(shè)立私募基金的原因是專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃并不能直接收購(gòu)物業(yè)公司股權(quán)，同時(shí)也為日后產(chǎn)品的退出搭建載體。根據(jù)市場(chǎng)推測(cè)，目前的交易所REITs未來(lái)大概率會(huì)以公募REITs的形式退出，屆時(shí)可將該私募基金作為主體直接上市，收回資金。最后，通過(guò)引入專(zhuān)業(yè)的私募基金管理人，可以增強(qiáng)對(duì)物業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理。不直接收購(gòu)物業(yè)而是間接的收購(gòu)項(xiàng)目公司的股權(quán)，是出于避稅的考慮。先將不動(dòng)產(chǎn)過(guò)戶(hù)到項(xiàng)目公司名下，再交易項(xiàng)目公司的股權(quán)，可以規(guī)避我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)交易環(huán)節(jié)中高額的土地增值稅和契稅。
以中信起航REITs交易結(jié)構(gòu)為例，中信起航REITs交易流程如下：首先，原始權(quán)益人中信證券將持有的兩處不動(dòng)產(chǎn)北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈出售給SPV，然后，由中信金石基金管理有限公司設(shè)立私募基金，收購(gòu)SPV100%的股權(quán)。最后，由中信證券設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)100%的私募基金份額，完成對(duì)物業(yè)資產(chǎn)的間接收購(gòu)。
（2）抵押型REITs
抵押型REITs不涉及物業(yè)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，而是將資金投資于房地產(chǎn)貸款或貸款支持憑證（MBS），其收入主要來(lái)源于貸款利息。以商業(yè)物業(yè)抵押貸款的受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行受益憑證，結(jié)構(gòu)上與商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）基本相同。
以海印專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)為例：海印專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易流程如下：海印股份以自成立之次日起五年內(nèi)公司旗下管理的15家商業(yè)物業(yè)的未來(lái)五年的經(jīng)營(yíng)收益權(quán)為質(zhì)押，向浦發(fā)銀行申請(qǐng)信托貸款，浦發(fā)銀行再以持有這筆信托貸款的信托收益權(quán)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。
五、總結(jié)
1、城投公司經(jīng)歷了較長(zhǎng)期的發(fā)展積累了大量的未來(lái)能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)證券化予以盤(pán)活，既提高了經(jīng)營(yíng)運(yùn)營(yíng)效率，也有利于拓寬融資來(lái)源，尤其是在當(dāng)前監(jiān)管層規(guī)范地方政府違規(guī)違法融資舉債的背景下。
2、相對(duì)于項(xiàng)目收益?zhèn)⑵胀▊葌袌?chǎng)融資產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化具有提高資產(chǎn)流動(dòng)性，資金用途不受限制，提高證券信用評(píng)級(jí)，降低融資成本等方面的優(yōu)勢(shì)。
3、受到政策限制，尤其是基金業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)面清單的影響，城投部分資產(chǎn)無(wú)法進(jìn)行資產(chǎn)證券化，尤其是大部分債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)以政府為直接或間接為債務(wù)人無(wú)法進(jìn)行資產(chǎn)證券化，這是導(dǎo)致城投資產(chǎn)證券化規(guī)模并不太大的主要原因。
4、城投資產(chǎn)證券化流程和其他資產(chǎn)證券化流程一樣，先將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給特定目的公司，以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，特定目的公司再以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生的穩(wěn)定的可預(yù)期現(xiàn)金流作為償債來(lái)源發(fā)行資產(chǎn)支持證券，這種證券在發(fā)行之前通過(guò)信用增級(jí)方式來(lái)降低證券違約風(fēng)險(xiǎn)，提高證券信用等級(jí)，改善證券發(fā)行條件。
5、目前，雖然有部分城投公司參與了PPP項(xiàng)目以及進(jìn)行了商業(yè)地產(chǎn)、房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)，但PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)信托投資基金還沒(méi)有城投公司參與，城投企業(yè)可以充分利用這兩種融資工具，盤(pán)活資產(chǎn)。